平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wè空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗i)明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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