摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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