文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与(y两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度ǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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