核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊g>企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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