主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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