文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piā谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别n)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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