文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末国家常务委员7人，国家常务委员7人简历，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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