摘(zhāi)要
4月社融和贷款总量明显转弱(ruò),为年内(nèi)首次出(chū)现,新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面:第一(yī),新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元,意外转负,且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán),而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4%。第二,企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱,4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元,低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少,表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增,指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán),反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù),部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。
居民(mín)存(cún)款下降(jiàng),或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致,企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元,而理财规模增加1.2万亿元,可能反映部分居民存款重回理财,居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹,但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值,显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。
债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低,但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn),债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià),10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69%,较1年期MLF低6bp。
往后(hòu)看,关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài),企业贷(dài)款也在边际转弱,但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下,MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo),还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移,背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià),银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态,短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。
核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。
2023年(nián)5月(yuè)11日,央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元,预(yù)期(qī)1.72万亿元,前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0%,前值10.0%。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元,预期1.14万亿(yì)元(yuán),前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3%,前值5.1%。M2同比增长12.4%,预(yù)期12.5%,前值12.7%(预(yù)期值来源(yuán)于Wind)。
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居民融资再度转负
4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元,新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng),但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低,今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)(2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元)。
从社融分(fēn)项看,新增贷款(社融口径)4431亿(yì)元(yuán),同比+729亿元(yuán),仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7% ;新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán),因基(jī)数较(jiào)低,同(tóng)比+1210亿元;新增信托贷款119亿(yì)元,同样基数较低(dī),同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0%,与3月相(xiāng)持平。
4月融资数据(jù),关注以下两个方面:
第一,居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù),意外(wài)转(zhuǎn)负,且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元,为去年(nián)3月以来最低值,低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看,新增居(jū)民短贷-1255亿元;中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元,4月新增居民贷款(kuǎn)转负,反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。
第(dì)二,企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán),略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元,但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。
4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán),结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降,指向票据供给相对不(bù)足,部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元,反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕,在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时,还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。
不过企业融资结(jié)构向好,中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元,同比(bǐ)多4017亿元,连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元,与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近;城投净融资方面,4月城投(tóu)债发行7相对评价和绝对评价区别举例,相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术292亿元(yuán),净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元,占企业债净融资的(de)68%。
其他(tā)方面,政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元,较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元,国债(zhài)净发行1833亿(yì)元,地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元,如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度,地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右, 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。
4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò),环比降幅大于季节性规律。一方面相对评价和绝对评价区别举例,相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术,新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负,甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期,而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4%。另(lìng)一方面(miàn),企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象,不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增,指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复,其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。
2
存(cún)款(kuǎn)下降,活化程度未见明(míng)显改善
M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4%,回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元,2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面:
新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元,同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向,一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn),在4月再(zài)度出表回到理财,表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长,4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī),理财增(zēng)量(liàng)66%在现(xiàn)金管理》),规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配;二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费,对应(yīng)部分转为企业存款;三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4%的情况下,居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù),居民购房可能更多依赖自有资金(jīn),对应居(jū)民存款减少,或转为企业(yè)存款等。此外,4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1%,制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下,可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放,使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位,居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。
新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元,去(qù)年同期(qī)为-1210亿元,同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(主要对应企业活期存款增量(liàng)),去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3%,略高于3月的5.1%,对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2%仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善,但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布,观察3月数据,新增企业定期存款1.40万亿元,同比多增1474亿元;新增活期存款1.19万亿元,同比少增2290亿(yì)元。
综合来看,4月M1同比增速小幅反弹,企业存款活化略有改善;居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增,部分可能转(zhuǎn)回银行理财。
3
从金融数据看流(liú)动(dòng)性:4月末超储率约1.4%
从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素:
一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元,而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元,因去(qù)年退税规模较大,5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后,剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元,财政(zhèng)收支差额(收入大于支出)2592亿元,而去年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元,2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知,4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。
二是存(cún)款缴准(zhǔn),4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán),对应缴准规模(mó)约-800亿元(乘以加权法准率7.6%)。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。
三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元,边际变化不(bù)大。
结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计,4月末超储率约1.4%,相对3月的1.8%下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点,去年(nián)同期为1.6%。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8%,高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5%,其中的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配,这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看,金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕,使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。
4
利率(lǜ)策略:债(zhài)市对利多因素反应“钝化”
4月社融转弱(ruò),数据发布(bù)后,长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行,然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态,对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言,以下信号值得关注:
一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱,为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增,是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè),1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96%,较(jiào)2-3月(yuè)的2.50%明显下移,指向贷款投放(fàng)边际放缓,因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期,可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱,长端利率先下后上,可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱,后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧,部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后,长端利(lì)率延续下行,当(dāng)前债市的(de)反应,可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。
二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降,或主要是存款搬家理财所(suǒ)致;企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元,而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元,可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财,居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹,但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值,显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。
三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕,助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿;3月金融机构资(zī)产负债表数据中,其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9%,较(jiào)2月的4.9%大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)(4月尚未(wèi)发布);4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹,三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù),再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱,带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降,为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。
债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低,但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓,债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价,10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69%,较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低,胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析,参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段,10年国债和MLF的利差(chà),两次降息之(zhī)后,10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7%附近,能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。
往后看,关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外,企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱,但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下,MLF利率下调概率不高,还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移,背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下,银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài),需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。
风险(xiǎn)提示:
货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度,但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà),国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。
财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度,但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn),国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。
流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态,但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī),流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。
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是吗
真的吗
哇,还是漂亮呢,如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵,可以好好意淫了