文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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