摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4本番什么意思 日语里本番什么意思月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财本番什么意思 日语里本番什么意思(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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