文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(p故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么iān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么