来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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