来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xí情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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