核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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