来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉strong>在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。